塑料和PP期货价差有望迎来新一轮套利机会

核心提要

PE和PP由于较高的关联性,是跨品种套利中典型的组合。2009年至今,LP价差经历了三轮较大的趋势性走势,当前,我们认为LP价差有望迎来又一轮套利机会。本专题首先将回顾LP价差历年走势,其次对LP价差后市的演绎路径进行梳理,最后对该套利组合给出操作建议。

分开品种看,多L空P套利的关键在于PP。L的基差结构比较平坦,我们目前定义L处在一个单边震荡寻底阶段,虽绝对价格处在一个历史低位水平,但无论从供应端的产能投放还是需求端的整体弱势都看不到价格反转的驱动,因此L仍将继续寻底,但价格继续向下会受到成本端的支撑,阻力偏大,向下空间较小,波动性也会降低。PP处在一个Back结构中,现实和预期仍有较大分化。因此,多L空P套利入场时间和合约的选择更多要考虑PP的走势。

多L空P策略核心逻辑偏向中长期,在合约的选择上,我们建议选择2005或2009合约长期持有。在入场时间的选择上,可等待2001合约上的基差修复完毕以后择机入场,时间窗口大概率会出现在11月底。

一、相关背景介绍

PE和PP同属于化工烯烃产业链,产业结构非常相似。上游来看,两者有原油、煤炭、天然气三个共同上游,生产企业重合度较高。下游来看,两者同属五大通用合成树脂(俗称塑料),下游需求领域有重合,部分产品相互之间可以形成需求替代(主要是HDPE与PP低融共聚之间的相互替代)。因此,PE和PP的价格具有较高的关联度,期货相关性达到0.85以上,是跨品种套利中比较常见的组合。

图1:PE、PP产业链简图

资料来源:信达期货研发中心整理

二、LP价差历史回溯

拉长周期看,2009年至今,LP价差走势可分为以下三个阶段。

1)第一阶段(2009.01-2011.09):在此阶段,LP价差走缩3500点幅度,单边价格重心上移,其中PP走势强于LLDPE。

2)第二阶段(2011.09-2016.01):在此阶段,LP价差走扩4500点幅度,单边价格重心震荡后下移,其中PP跌幅大于LLDPE。

3)第三阶段(2016.01-至今);在此阶段,LP价差走缩3500点幅度,LLDPE单边震荡后下移,PP单边先涨后跌,总体PP走势强于LLDPE。

LP价差出现比较明显的趋势性走势,当两者价差过大,价差会呈现反向修复。抛出两个问题,为什么LP价差会有比较明显的趋势性行情?当前PP现货比LLDPE现货(标准品)高出1300元/吨,价差是否会出现反向修复?

图2:2009-2019年LP现货价差走势

资料来源:Wind;信达期货研发中心

三、产业链内在逻辑决定LP价差存在反向修复驱动力

跨品种对冲是期货投资中比较常见的一种方式,不同商品板块之间的对冲可以规避宏观上的系统性风险,化工板块内部品种之间的对冲可以规避原油价格大幅波动带来的风险。这些跨品种对冲往往是买强抛弱,价差本身不代表任何实际意义。而LLDPE和PP由于需求端的替代效应,价差本身是具备意义的。

具体来说,HDPE注塑和PP低融共聚之间可以形成需求替代,当两者价差过大时,下游工厂会改变原料配比,选择低价替代,造成的结果就是低价原料需求增加,高价原料需求减少,从而使价差存在反向修复驱动力。由于HDPE注塑和PP低融共聚占全部PE、PP比例并不高,且下游工厂改变配方的用量和比例不尽相同,因此该传导路径偏长。

图3:PE下游产品结构

资料来源:信达期货研发中心

图4:PP下游产品结构

资料来源:信达期货研发中心

四、供应周期偏差和需求替代共同促成前一轮LP价差趋势性走势

2016年至今,PP价格表现一直强于LLDPE,LP价差也一路从2500元/吨收窄到-1500元/吨。一方面,在2016年初PP价格比PE低出2500元/吨,低价的PP相比于其他树脂原料极具性价比,下游工厂有低价替代需求。另一方面,两者供应周期存在错配,2017-2018年是PE的全球扩能周期,从乙烷到乙烯到聚乙烯的整条产业链都处在扩张格局中,海外的低价PE货源从2018年起开始持续冲击国内市场,由于较高的进口依存度,PE价格一直受到外盘压制。反观PP,供应端近年来仅维持4%左右的低增速,2018年一度出现供需偏紧状态。

图5:PP1909-L1909价差走势

资料来源:Wind;信达期货研发中心

而这种状态也一直延续到了今年(其中2018年四季度的商品普跌,PP跌幅大于LLDPE,LP价差一度修复至平水,主要原因在于PP波动性大于PE,但整体P强L弱的供需格局并未改变),2019年年初以来,PE的同比供应增速(国产+进口)平均达到15%以上,而PP仍维持5%的低供应增速。然而在不同的供应增速下,国内PE库存并未看到大幅累积,我们认为这与今年PE价格低带来的需求替代有关。

图6:LP价差演绎路径

资料来源:信达期货研发中心整理

五、后市能否以PP转弱的方式完成LP价差的修复

当前,PE和PP仍处在产能投放的向下周期中,在化工品的向下周期中,一个品种一般会经历去利润(趋势下跌)到降负荷(底部震荡)再到去产能(底部抬升)的过程,目前PE的绝对价格已经处在一个较低的水平,PP的绝对价位处在中位水平。因此,我们认为PE目前处在去利润的尾部阶段,而PP仍有较大的利润压缩空间。

图7:PE、PP主连合约月K走势图

资料来源:Wind;信达期货研发中心

资料来源:Wind;信达期货研发中心

图8:PE生产利润

资料来源:Wind;信达期货研发中心

图9:PP生产利润

资料来源:Wind;信达期货研发中心

另一方面,从供应端的投产驱动力来看,PP自2019年四季度起逐步进入投产高峰期,从国内的投产计划表来看,2019-2020年,PP新产能增量高于PE,环比上的边际增量大于PE。

图10:PE投产表

资料来源:信达期货研发中心整理

图11:PP投产表

资料来源:信达期货研发中心整理

因此,基于对PE和PP利润压缩空间和后期供应端驱动力的判断,我们认为从大方向看,后市将以PP转弱的方式完成LP价差的修复。

PP的出口支撑能否打破LP价差的修复路径?众所周知,PE进口依存度较高而国外价格低,贸易流向主要由中东和美国流向中国;而PP进口依存度较低,近年来出口趋势经常被提及。的确,PP出口成本线是国内PP价格的下边际之一,但是从供需平衡表的角度来看,2018年PP出口量在34万吨,分散到月度仅2-3万吨,占PP表观需求的1%左右,因此PP出口对实际供需平衡表的改善很小。另外,随着包括马油在内的国外PP装置的投产,PP全球供需也在趋向供应过剩。因此,我们认为PP的出口支撑难以改写PP的走弱。

图12:PP出口利润&PP期货主力

资料来源:Wind;信达期货研发中心

图13:PP年度出口量

资料来源:Wind;信达期货研发中心

六、LP价差后市交易机会探讨

基于前面几点的分析,我们认为后市将有多L空P的套利机会,而市场的基差结构也在兑现着这一驱动。当前LP现货价差1300元/吨左右,2001合约LP价差750元/吨左右,2005合约LP价差450元/吨左右,2009合约LP价差350元/吨左右。

图14:L-P现货价差

资料来源:Wind;信达期货研发中心

图15:P-L01基差

资料来源:Wind;信达期货研发中心

图16:P-L05基差

资料来源:Wind;信达期货研发中心

图17:P-L09基差

资料来源:Wind;信达期货研发中心

分开品种看,多L空P套利的关键在于PP。L的基差结构比较平坦,我们目前定义L处在一个单边震荡寻底阶段,虽绝对价格处在一个历史低位水平,但无论从供应端的产能投放还是需求端的整体弱势都看不到价格反转的驱动,因此L仍将继续寻底,但价格继续向下会受到成本端的支撑,阻力偏大,向下空间较小,波动性也会降低。PP处在一个Back结构中,现实和预期仍有较大分化。因此,多L空P套利入场时间和合约的选择更多要考虑PP的走势。

多L空P策略核心逻辑偏向中长期,在合约的选择上,我们建议选择2005或2009合约长期持有。在入场时间的选择上,可等待2001合约上的基差修复完毕以后择机入场,时间窗口大概率会出现在11月底。

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