期货配资业务的全景剖析

配资,曾在2015年的“资本江湖”中掀起一场“腥风血雨”。此后,由于监管层的“无情追杀”,配资几乎偃旗息鼓。然而,随着资本市场的回温,配资有复燃之迹。可以说,用“野火烧不尽,春风吹又生”形容配资的生命力一点都不为过。

2020年伊始,配资有所起势,甚至有配资公司采用“虚拟盘”等方式涉嫌从事诈骗等犯罪活动。5月份,监管部门开始重拳出击配资,多地证监局密集提示配资风险,合计已经有几百家机构被列入“黑名单”;仅5月28日一天,就有上海、深圳、广东、青岛四地证监局共计将127家配资平台列入“黑名单”

那配资究竟为何物?

配资是指由优先级安全资金和劣后级风险资金(风险保证金)在同一交易账户中组合而成用于交易,由劣后级资金余额和账户权益余额对优先级资金实现动态担保,优先级资金提供方可实时监测账户并在约定阈值出现时自行接管账户并收回资金的一种特殊账户安排或一组定制商事交易关系。[1] 配资从民事法律关系上看,是一种资金借贷活动;但在金融法律关系层面,又包括配资方与用资人之间关于交易账户的风险安排和资金的使用安排。因此,配资是一系列复杂法律关系的集合体,但本质上是放大资金杠杆进行投资。

一、场外配资

场外配资并非严格意义上的法律概念,其最早出现在股票交易市场。股票交易有股票信用交易和股票现金交易两种方式,股票信用交易多指股票的融资、融券交易,即股票的“做多、做空”交易,而股票配资正是股票的融资交易。

按照配资活动是否发生于交易所场内或者是否需要接受金融监管的划分标准,可分为场内配资和场外配资两大类型。场内配资,顾名思义,是发生在交易所、受金融监管、由证券公司开展的配资业务。场内配资,因受到证监会的监管和行业规则的规范,其安全性获得保障,风险较小。与之相对应的场外配资,则截然相反,类型复杂,风险较大。2019年11月14日,最高人民院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下简称《九民纪要》)第86条对场外配资业务的类型做出总结,“场外配资业务主要是指一些P2P公司或者私募类配资公司利用互联网信息技术,搭建起游离于监管体系之外的融资业务平台,将资金融出方、资金融入方即用资人和券商营业部三方连接起来,配资公司利用计算机软件系统的二级分仓功能将其自有资金或者以较低成本融入的资金出借给用资人,赚取利息收入的行为。”

二、期货配资业务

配资业务不仅出现在股票市场,也多见于期货市场。期货交易因其特殊的保证金交易模式,在期货交易市场内并无融资/配资一说。故,期货配资无场内或场外之分,期货配资一律都是发生在期货交易市场之外。一般而言,期货配资是指配资方利用计算机软件系统的二级分仓功能,在其控制的同一交易账户开立多个二级子账户;用资人提供风险保证金,配资方给用资人配资并采用“双控模式”(控制资金和控制二级子账户的预警和强平)控制子账户,由用资人操作使用子账户的行为。

期货配资的演化,是一条野蛮生长之路。期货配资缘起于民间借贷,起初只是个人之间的配资活动。随着分仓系统的出现,期货配资公司在配资市场中崭露头角,配资业务开始成规模的发展。此后,以配资公司为主导的期货配资市场逐渐壮大。目前,市场上常见的期货配资业务模式主要有两种,本文归纳如下。

1. 期货配资基础版期货配资基础版的业务模式可概括为:第一,期货配资公司在期货公司开设一个或多个资金量极大的“母账户”(资金账户),期货配资公司通过向第三方软件服务机构购买计算机软件分仓系统,将“母账户”拆分成若干个“子账户”(操作账户);第二,用资人缴纳风险保证金作为劣后资金,期货配资公司按照配资杠杆比例出资作为优先资金,优先资金和劣后资金共同入金至“子账户”供用资人使用;第三,用资人自行操作“子账户”进行期货交易,配资公司控制“子账户”的风险,设置账户预警线和强制平仓线。当“子账户”资金达到预警线时,用资人需及时追加风险保证金,当“子账户”资金达成强平线时,配资公司有权自行强制平仓;第四,期货交易的收益和损失由用资人自行承担,期货配资公司预先收取用资人的用资利息。第五,有些大型的配资平台会在各“子账户”间进行结算,以保证“母账户”的净头寸。

此种模式中,期货配资公司的盈利主要来自于配资资金的用资利息。但有些期货配资公司除了收取用资利息,还向出资人收取期货交易的手续费。该行为可能会被认定构成非法经营罪,以全国首例期货配资非法经营案(“乐易金融”非法经营案)为例,乐易金融招揽客户入金(缴纳保证金)后,为客户提供10到50倍不等比例的配资,客户使用乐易金融提供的专门软件进行配资后的期货交易,乐易金融按客户交易手数收取手续费。法院认为乐易金融的期货配资模式属于未经国家允许的非法期货活动,不处于监管之下,具有巨大的社会危害性,构成非法经营罪。

2. 期货配资MOM模式在期货配资或涉嫌非法经营的高压之下,期货配资业务开始演化出了期货配资MOM模式,即管理型期货配资。期货配资MOM模式与期货配资基础版的本质区别在于,期货配资公司不再收取用资人的用资利息,期货配资公司与用资人组成一个利益共同体,共享收益。随着期货MOM模式的更新迭代,已演化出多种商业模式,本文总结为期货MOM 1.0版和期货MOM 2.0版。

期货配资MOM 1.0版的商业模式主要为:期货配资公司通过控制“子账户”的强制平仓线,在保证优先资金不受损的前提下,期货配资公司与用资人按照约定的收益比例共享用资人进行期货交易所产生的收益。具体而言,用资人出资劣后风险保证金,配资方按配资比例出资优先安全资金构成操作交易资金账户;期货交易的损失由劣后资金承担,劣后资金不足时用资人需及时追加保证金;期货交易的收益由用资人与配资方按照约定共享,但配资方不收取用资人的用资利息。

但在期货配资MOM 2.0版中,无优先资金和劣后资金之分,配资公司提供全部资金,作为管理型资金(无需提供风险保证金)。配资公司作为管理型投资者,招募一批投顾(投顾既可以是个人,也可以是机构),向投顾提供管理型资金和交易账户,由投顾自行操作、交易。配资公司预先规定交易账户的强制平仓线,资金风险由配资公司承担,期货投资收益由投顾和配资公司共享(一般收益二八分,20%归投顾,80%归资方)。

总之,期货配资MOM模式中,期货配资公司完全放弃了用资利息的收益,转向了用资人的投资收益。

3. 期货配资的市场风险、监管风险和经营管理风险期货配资业务在开展的过程中会出现一系列的风险。首先,期货配资会出现市场风险和监管风险。杠杆是金融的底层逻辑,但毫无限制的杠杆会导致金融风险急剧扩张。以2015年的股灾为例,杠杆资金成为证券市场异常剧烈波动的核心风险因素。期货配资无疑加大了资金杠杆,再加上期货交易本身就采用保证金交易模式,期货配资的资金杠杆将成“指数级”增加。以10%的期货保证金为例,如若配资方按照1:10的配资比例给用资人配资,用资人则使用1万元就可以进行110万的期货合约交易。期货配资过大的杠杆比例会加剧金融市场风险,期货投资者的收益和损失与配资杠杆率成正相关,期货配资的投资风险很高。金融杠杆不可怕,可怕的是无节制、无监管的金融杠杆,目前期货配资并没有得到有效的监管。期货配资公司依靠分仓系统,实现通道功能,从而使得监管部门对期货账户、入市资金、期货的监管几乎沦为虚设,也无法对不透明和不穿透的风险和杠杆进行有效控制。

其次,对于期货配资MOM模式,会面临经营风险和管理风险。在期货配资MOM 2.0版中,因投顾完全不用承担资金风险,投顾可能会出现道德风险,在投资决策中未尽勤勉尽责义务,将期货投资完全变成投机,从中谋取利益。举例而言,如果1个投顾和10家配资公司以MOM模式合作,投顾进行自我交易,针对同一期货合约,在5家买多,另外5家买空。对投顾而言,不管市场走势如何,总有50%的概率是赚钱的。因期货的投资套利永远是个零和博弈交易,在投顾不用承担资金损失风险的情况下,通过上述方式进行期货交易,无疑将整个期货市场的风险放大,外部性的市场风险和资金风险全部汇聚到配资公司内部。一旦配资公司不能自行处置资金风险,将会引起期货市场的剧烈波动,从而可能引发金融市场的系统性风险。

最后,目前市场上的配资公司,业务水平和管理能力参差不齐,大部分配资公司未能构建一套行之有效的内控合规机制。挑选投顾上的不专业,管理上的不合规,都会造成配资公司经营管理风险。

三、期货配资合同的效力

根据《九民纪要》,股票的场外配资合同一律认定为无效,那对于期货配资合同,其效力如何?本文认为,期货配资合同也应当认定为无效。期货,作为标准化的远期合约,其金融衍生品的属性决定了其与股票的不同。但虽如此,期货与股票同样作为金融工具,在金融监管与防止金融风险层面,殊途同归。为了防止出现系统性金融风险,维护金融市场稳定,期货配资活动必须得到有效监管和治理,认定期货配资合同无效符合金融监管的理念。但在现有法律体系下,从哪个路径认定期货配资合同无效更加有理有据?

期货不属于证券,不能直接用《证券法》调整期货法律关系,因此不能直接按照认定股票场外配资合同无效的路径,以违反《证券法》的强制性规定为由认定期货配资合同无效。现行法律背景下,调整期货的法律、行政法规只有《期货交易管理条例》,但该条例中,并没有对期货配资活动做出禁止性的规定。此时,只能探寻期货配资合同是否符合《民法总则》153条第二款的规定:“违背公序良俗的民事法律行为无效”。在期货配资业务中,用资人的资金被配资方控制,其安全性难以得到保障;且配资放大了杠杆比例,加大了财务风险;同时,配资资金进入期货市场,可能扰乱期货市场金融秩序,存在系统性风险隐患。期货配资活动违背金融安全秩序,可认定为无效,具体理由如下:

第一,期货配资放大了杠杆比例,增加了财务风险。金融杠杆,加大金融套利收益的同时,也加大了金融风险。在杠杆资金逐渐成为金融核心风险因素时,杠杆资金必须得到有效监管和控制。期货交易的保证金制度天然地赋予了期货投资者“投机套利”的机会。如果说,认定股票场外配资合同无效,是为了避免无监管的杠杆资金无限地放大股票市场的交易杠杆。举轻以明重,那对于本身就是高杠杆交易、杠杆率特别高的期货,为了有效控制杠杆资金的比例,更应当认定期货配资合同无效。

第二,期货配资软件突破了投资者适当性的限制。《证券期货投资者适当性管理办法》对相关适当性制度做出了规定,要求期货的投资者必须是符合一定条件的合格投资者。合格投资者的限制,迫使部分有杠杆交易需求或者不符合合格投资者标准的中小投资者转向配资公司寻求解决之法。配资公司通过各种期货配资软件的二级分仓功能能够规避合格投资者的限制,实践中,甚至有部分配资公司对投资者的参与门槛和资金杠杆倍数毫无限制,让毫无投资经验的投资者参与到期货交易中。计算机软件系统的二级分仓功能的存在,致使金融监管部门根据投资者风险承受能力所制定的适当性管理政策逐渐成为一纸空文。

第三,期货配资活动,首先打破了期货账户实名制的要求。《期货交易管理条例》第二十五条规定,“下列单位和个人不得从事期货交易,期货公司不得接受其委托为其进行期货交易:(四)未能提供开户证明材料的单位和个人”。该管理性强制规定要求期货账户必须实名制。而期货配资业务中使用的各种交易软件,具有分仓交易功能,配资方可以在其控制的同一期货账户开立多个二级子账户,并通过期货配资平台中的二级子账户进行期货交易、风控、平仓、追加保证金、清算等。其次,期货配资属于违规出借交易账户。虽然在《期货交易管理条例》中并未对出借期货账户作出明确规定,但是《证券法》第五十八条规定,“任何单位和个人不得违反规定,出借自己的证券账户或者借用他人的证券账户从事证券交易;”第一百九十五条规定,“违反本法第五十八条的规定,出借自己的证券账户或者借用他人的证券账户从事证券交易的,责令改正,给予警告,可以处五十万元以下的罚款。”根据规定,任何人(包括自然人和单位)不得出借账户用于交易。期货配资活动,违规出借、使用交易账户,并违反期货账户实名制管理,打破了期货公司对期货投资账户开户权限的控制和监督,使监管成为泡影。

综上所述,不受监管的期货配资业务,不仅盲目扩张了期货交易的规模,也容易冲击期货市场的交易秩序,甚至可能导致系统性金融风险。期货配资合同因违背金融安全秩序应认定为无效。

四、期货配资合同无效的法律后果

在笔者的执业经历中,曾代理过几起期货配资业务纠纷案件。包括期货配资涉嫌非法经营罪的刑事辩护,以及期货配资合同纠纷案件。其中较为典型的一例是:客户系期货配资MOM模式中的管理型投资者,但特殊之处在于客户的背后还有“资方”,配资资金来自于“资方”。换言之,客户与“资方”之间实际上还存在着期货配资合同关系。笔者以双方之间的期货配资合同无效为由,要求“资方”返还收取的用资利息,最终维护了客户的利益。

合同无效的法律后果规定在《合同法》第五十八条,“合同无效后,因该合同取得的财产,应当予以返还;不能返还或者没有必要返还的,应当折价补偿。有过错的一方应当赔偿对方因此受到的损失;双方都有过错的,应当各自承担相应的责任”。《九民纪要》87条也对配资合同无效后的责任承担作出了详细规定。

配资活动中,用资人出资一定的风险保证金,配资方以风险保证金为基数,按照一定的资金杠杆比例向用资人配资,最终配资方将由风险保证金和配资资金共同构成的二级交易账户交给用资人操作使用。配资合同无效后,其法律后果具体为以下几方面:

第一,因配资合同无效,合同中约定的用资利息和费用也无效,配资方无权按照配资合同的约定收取用资利息和费用,故用资人有权向配资方主张返还已经支付的用资利息;未支付利息的不再支付。配资合同无效导致配资利息的不合法,此举动摇了配资业务的商业底层逻辑(收取用资利息)。今后,以收取用资利息的配资模式可能将不复存在。

第二,交易账户投资所产生的收益与损失由用资人自行承担,但因为配资方的过错导致用资人无法及时平仓止损的,用资人由此遭受的损失应当由配资方赔偿。

第三,配资方有权向用资人主张返还损失的配资本金。

第四,配资合同本质上是以金钱为标的的合同,合同无效时,资金占用方(用资人)应当支付资金占用利息。但该利息不应按照双方的约定(配资合同中的利息标准或之后双方确认债务另行确定的利息标准)为计算标准,而应按照人民银行同期贷款基准利率或全国银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率为计算标准(以2019年8月20日为区分点)。

第五,如若配资合同是因配资方招揽、劝诱而订立的,配资方应承担与其过错相适应责任,赔偿用资人的损失。

以上配资合同无效的法律后果的具体应用可参考(2019)粤01民终5591号民事判决书中的部分内容:“配资方请求用资人返还尚欠的融资本金符合法律规定,依法应予以支持;其在《投资合作协议》被确认无效的情况下,依照该协议要求用资人支付约定的资金占用费和综合管理费没有法律依据,依法应不予支持,但鉴于配资合同无效后,用资人在资金占用期间无偿占有和使用资金构成不当得利,故配资方对于资金占用费的请求,可根据用资人实际占用资金的期间在同期中国人民银行同类贷款基准利率(2019年8月20日起按全国银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率)的范围内予以支持,此前用资人已依约支付的资金占用费及综合管理费从中扣除,予以抵销”。

五、结语

有人说,资本江湖中,期货配资是灰色地带,没有对或错,只有输或赢。但是,在法律人的眼里,正如《东方快车谋杀案》中波洛的经典台词“不管人们说了什么,要么是对的,要么是错的,没有灰色地带。”

期货配资的不同阶段,不同模式,不管是从刑事法律角度去剖析其中是否存在刑事违法性,还是从民商事法律角度去平衡投顾方、配资平台方、资金方的权利义务,亦或是从金融法律角度去评估对配资市场的安全性影响和合格投资者适格性程度,只要我们以基础事实为依据,以现行的各种法律法规为准绳,尽管分析研判的过程艰难,但总能得出正确的结论。

最后,虽然《九民纪要》仅对股票场外配资合同的效力有明确的司法态度,即股票场外配资合同一律无效。但本文认为,期货配资合同也应当认定为无效。如此,才能减少配资业务带来的投机性和不安定性,金融交易市场才能更加的安全、有序。

[1] 缪因知:“证券交易场外配资关系民事效力的司法认定研究”,载《法学》,2017年第5期。

文:冒小建、李余

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